资产是个球

    【导读】老周用这篇文章介绍了他的新书。 很早之前，老周就有个愿望：完成“金融哲学三部曲”。最近，三部曲中的最后一本《估值原理》终于出版了。老周终于在50岁之前，完成了多年前的心愿。这篇文章，就是介绍他的这本书的。

  读了这本书，我发现：原本以为自己明白的东西，其实并不明白。其实，我所谓的“懂”是在特定假设的“边界内”成立的。问题是：这些假设真的成立吗？老周在他的这本书里，用人类学、社会学的观点看金融问题，问题的边界就不一样了。于是，我们注意到：现实中的金融现象并不是那么理性。他甚至希望有一天，可以不用价值、估值这些概念来理解金融的问题，避免让概念和语言束缚自己的思想。

很多人喜欢曹操的诗词。但曹操的作品是常人模仿不了的。一个重要的原因是：曹操不仅有才还敢说，可以毫无顾忌地把内心想说的话说出来。勇敢是一种美德，写书也不例外。老周的这本书，似乎也有这种味道。只有用语言描述自己内心真实的感受时，才能写出有意思的文字。当下，国内能出版这样的著作，颇不容易。

我一直想写一本焕然一新的书，讲清楚资产的估值到底是怎么产生的？估值究竟是把一群人粘连在一起的纽带？还是激励他们努力奋斗的诱因？抑或是交易所贴在资产上的一个价格标签？估值为什么涨涨跌跌？估值为什么长期看起来似有趋势，短期看起来却只有波动？

这些问题困扰我很久了。为了写这样一本有关估值的书，我选择了被称为“软黄金”的鳗鱼苗作为研究对象。然后，我去上海奉贤渔村（后来又去舟山定海和福建宁德）前前后后总共呆了14个月，做了一次田野调查，我试图用人类学方法再现估值诞生的全过程。

选择鳗鱼苗作为研究对象是因为其价格的波动性极具随机性（随机和波动在金融学里面有不同的指向）。从1990年的20元一条，到2019年的5.3元一条，中间起起伏伏经历了多次大涨大跌，最贵的时候到过45元一条。这个行业内的任何一个人都不能准确预测明年的鱼苗价格。令人惊奇的是：那些鳗鱼苗飙涨的年份其实市场上并不缺货，统计数据显示捕捞数量并没有明显减少。令人更加惊奇的是：鳗鱼苗养殖成熟之后出口到日本的价格在这三十年里（1990-2020）只涨了50%。扣除物价上涨因素的话，其实出口成品鳗鱼的价格可谓稳中有降。

一开始，我被惯性思维的迷雾遮盖了双眼。我认为，研究估值就首先要从标的物资产的价格开始。于是我收集了详细的鳗鱼苗的价格和数量的数据。我每天都欢天喜地地收集码头上成交的数据，收集得十分详实。大约半年以后，我发现这些数据都是垃圾。真正重要的是码头上的人与人之间的互动关系。于是，我的田野调查经历了一次推倒重来的变化，全书不得不推迟出版。

传统的经济学和金融学带着我走了这段弯路。我脑子里关于估值的惯性思维就来自这两个学科，经济学主要强调供求关系，认为估值是资本市场上供求关系的产物。金融学主要从连续时间序列入手，认为估值是交易随机波动的结果。

我出发去渔村前曾经有过一个研究计划。我和犹他大学数学系朱经毅老师的一个合作：记录一艘渔船每天从300张网中捞出来的鳗鱼苗数量，连续记录90天。以一个均值为标杆，高于该数量的鳗鱼苗就视作涨，反之则认为是跌，然后我们把300张网的渔获按照沪深300ETF的权重进行模拟，并依据这个交易策略来决定抛出或者买入沪深300ETF。如果这个策略战胜了指数ETF，那么，我们就可以说：基金经理并没有战胜市场，他只是战胜了同侪，而他获胜的主要原因是他比其他基金经理更随机而已——市场并不是随机淘汰一些人，而是淘汰一些不够随机的人。

我很快就发现自己虽然年近50，但仍然很幼稚、很天真。这个实验设计得很糟糕，根本没有人会收集每一张网的数据，因为码头上根本就没有人愿意对我这个由渔政部门介绍来的研究人员承认自己在海里下了300张网（捕捞证上规定每条船每次下网的数量不得超过80张）。即便后来混熟了，他们也乐意对我说实话了，也没有用。客观上，他们没有时间和精力去逐一统计每张网的数据。在海上作业时，一切都捉襟见肘。意外事故的风险时时刻刻地存在着，所有人都不得不因陋就简，将就着，凑合着，在确保活命的前提下，尽可能地简化工作，减少多余的动作。我设计的实验只能给他们增加风险。

于是，我不得不放弃了这个最初设计的有关鳗鱼苗数量的实验，转而研究鳗鱼苗价格的形成机制。结果，我发现，我根本不应该把鳗鱼苗作为标的物来研究。那个所谓的标的物，鳗鱼苗，更像是篮球比赛的记分牌，你如果用随机漫步和供求关系去研究这个记分牌的波动，你绝对是一叶障目而忽略了最最重要的东西是那场篮球比赛。我要研究的是篮球比赛而不是篮球本身。

眼睛盯着鳗鱼苗是错误的，就像炒股盯着K线图一样错误。金融学的随机漫步和经济学的供求关系都不能解释鳗鱼苗的价格波动。我应该去研究这一群人的生活，他们为什么通过鳗鱼苗玩一种游戏，并组成了一个相互依存和相互竞争的群体。鳗鱼苗就像是篮球，这群人就是打篮球的运动员、赞助商、裁判员、观众和电视转播解说员。篮球把他们的生活串联起来了。这群人通过玩鳗鱼苗的“捕捞-贩运-养殖”游戏，串联起来，有了相互依存的互动关系，慢慢形成了秩序；之后，他们建立了行为规则，进而形成了分工和阶层；每个人都像是在一个生态系统中找到了自己的位置，然后彼此又有了恩怨情仇和人生起伏。

有许多事情在经济学和金融学里面解释不了：为什么每当有一个养殖大户（上万亩鱼塘）借钱融资扩大产能之后，第二年的鳗鱼苗的收购价格往往会奇高无比？尽管第二年可能是鳗鱼苗丰收的年份，但价格仍然飙升。渔民们会认为这是好日子到了，但对于养殖户们来说，他们默契一致地抬高鳗鱼苗收购价格来淘汰掉那个已经负债累累的同行。最高杠杆的养殖户就是这一行里最脆弱的人，他往往承受不了高价收购鳗鱼苗的风险，但如果他不参与这个游戏，他借钱扩张的鱼塘又会闲置。于是，他被迫高价买鳗鱼苗。这一年他的经营就更困难，风险更大，除非他能够有技术进步来提升鳗鱼存活率，否则他很容易被淘汰出局。他一旦出局，剩下的养殖户的市场空间就大了。这是养殖大户之间的生存游戏，和鳗鱼苗在码头上的供求关系毫不相干。等到干掉了这个同行，鳗鱼苗价格又会回落，剩下的养殖户们享受着低价的鳗鱼苗，即便这一年捕捞收成并不好。我发现，养殖户在全行业中的地位最高，他们技术进步的空间也最大。他们已经把亚洲白鳗的养殖成活率提高到了75%以上，并逐步攻克了欧洲鳗和美洲鳗的人工养殖门槛。这个发现也同时解释了为什么我们出口到日本的成品鳗鱼扣除物价因素以后，30年几乎没有涨价，这是因为养殖行业在这30年里面取得了巨大的技术进步。凡是没有取得技术进步，而只依赖高杠杆高 利 贷扩大规模的养殖户都已经在这个游戏中被淘汰掉了。现在，问题来了，如果当地的农业发展银行出手救助那个陷入困境的养殖户，利用人民银行的惠农专项优惠贷款扶持他，不仅允许他今年到期的贷款展期，还给他新的贷款，让他把规模再扩大一倍。这样一来，整个鳗鱼养殖业可能就陷入了低毛利率和高杠杆的泥潭，没有技术进步，只有规模扩张。这是否类似于国有银行和国有企业之间的“篮球友谊赛”呢？稳定是要付出代价的。只不过这个代价并不是由人民银行支付的，而是由全体人民承担的。

为什么码头上的鱼贩子们总是路数很活而且人缘很好？为什么能够规模做得最大的鱼贩子往往干不了几年就崩 盘，然后传出来他负债逃亡的消息？码头上的人会围着一个圈抽烟，用脚踩地上的死鱼死虾，念叨着他对大家的好处，然后传说着他在老家借高 利 贷的庞大规模和惨痛结局。他们说完最近刚刚逃亡的鱼贩子之后，会继续追忆之前消失或者被捕的另外一个鱼贩子，那人听起来也是讨人喜欢、为人爽快、磊落豪雄和乐于助人之辈。为什么那个从不融资借钱收购鳗鱼苗的鱼贩子从来就做不大规模，他人缘很差，名声很差，没有人帮助他，他也不帮助别人，但他却也一直都死不掉，也一直没有赚过大钱。那些靠高 利 贷能够发达的行业里，往往有一大堆恩怨情仇和复杂的人事关系，但却没有技术进步，鱼贩子们就是呆在这个行业里。我一直在想这样一些问题：为什么高 利 贷总是掠夺自己的熟人？关系网和高 利 贷是共生关系吗？为什么诞生高 利 贷的地方总是不能诞生科技进步？为什么越是毛利薄的行业，越是想要借高 利 贷，想着扩大规模，干掉竞争对手，这个行业的人特别想着光宗耀祖，想着面子，想着提携乡亲，结果却往往是一地鸡毛？鱼贩子们究竟是把高 利 贷当成“玩鳗鱼苗游戏”所使用的球，还是把鳗鱼苗当成“玩高 利 贷游戏”的球？他们到底在玩哪个游戏？这两个游戏中间有明显的过渡地带吗？他们打算过还钱吗？费雪.布莱克早就说过，“当你需要购买时间的时候，时间的价格一定很贵。贵到你买到了时间也改变不了命运。”一片繁荣景象的背后，到底是高杠杆游戏还是高科技游戏，这决定了这场繁荣能够持续多长时间。金钱如果对于一个地方的人们来说，是更高的个人地位，是更多乡亲们的羡慕，是面子和虚荣，那么，他们就容易去玩高 利 贷游戏。金钱如果对于一个地方的人们来说，意味着更大的自由和更多发展机遇和未来更丰富的可能性，那么，他们就容易去玩高科技游戏。这就看他参加的是哪一个球类游戏的联赛了。关键还是人，是基因决定了一切。

为什么技术水平最高的船老大从不和其他船主或者鱼贩子称兄道弟？他为什么总是拒绝鱼贩子的小恩小惠？他为什么总是制止自己的船员去码头上交朋友喝酒？他为什么总是像孤狼一样独来独往？为什么人们总是对他敬而远之，然后又私下说他为人刻薄，不肯帮忙，不讲意气，闷声发财？为什么码头上捞到鳗鱼苗数量最多的船主反而能够拿到最高的价格？为什么收成少的日子里，码头上鳗鱼苗的价格反而走低？为什么渔政官员向我抱怨说渔民不配合他的工作，他带人乘船去海上打击非法捕捞船，结果，他一出港，港区内合法的、有捕捞证的船老大就立即给海上的非法捕捞船通风报信，让“竞争对手”赶快躲一躲。这很违背我的常识，因为我经常听到陆地上的出租车司机抱怨客运管理处打击非法运营的“黑 车”手段不力，影响他们的生意。人要么独立面对风险，要么依靠关系网走捷径解决问题。独立的人靠技术进步克服风险；而关系网则给所有的关系户们买了一份保险——我在想，是不是出于同样的原因，导致那些充满着相互关爱和人情味儿的地方（比如国企）往往经营效率十分低下。

这一切都违背金融学和经济学的常识。我只能这样理解：这里的人们在用鳗鱼苗玩一个游戏。通过鳗鱼苗，他们建立了相互之间的联系，他们相互之间确立了竞争、结盟、分工、位置和阶层。他们之间自发形成了上下游的秩序。他们是职业篮球联赛的队员、篮协官员、球迷、教练、家属和赞助商——鳗鱼苗是那个篮球。

来！请您站起身来，和我一起大声念出这句话：资产是个球!

关键不是研究资产本身的涨跌，而是研究人们为什么要用这个球玩游戏，他们在玩什么游戏，要解决什么问题，化解什么风险，形成什么秩序，倡导什么美德（尊老爱幼或者团队合作）。

那些数学学得比我好的经济学家们喜欢构建数学模型，说人类的经济决策符合模型的理性。我认为他们的错误类似于“王明左倾教条主义的冒险盲动路线”。那些计算机学得比我好的金融学家们喜欢挖掘数据构建算法，仿佛世界上真的有什么最佳策略可以捕捉交易机会。我认为他们的错误类似于“陈独秀右倾机会主义的投降逃跑路线”。他们抛开人类玩的游戏，单独对这个游戏中使用的资产进行估值，这是舍本逐末，是一叶障目。他们很喜欢教科书和论文，喜欢数学模型，喜欢计算机模拟软件。资产价格变动是表面现象，眼睛不要只盯着球看，要注意到正在发生的游戏是人们在相互之间确立彼此的地位、位置、分工和利益分配格局。资产价格波动的过程，就是这群人建立联系，调整关系和形成秩序的过程。我们对资产进行估值的目的，是为了用资产这个球来玩一种全社会的游戏，以便在这场游戏中，建立社会秩序并确定人的社会地位——篮球打着打着，我们就会发现谁是明星投手，谁应该去当啦啦队，谁只能坐在看台上，谁适合当裁判。不要研究篮球在地板上的落点是否随机，是否有规律，不要考虑篮球是否供不应求，而要分析篮球这个游戏给社会带来了什么秩序，培养和筛选了什么样的人才，解决了什么社会问题，创造了什么商业机会。

这就是我的估值游戏论。不要讨论房地产的供求关系，不要研究股票价格的随机漫步。要认识到，房子和股票都是个球！人们在用这两个球玩着不同的游戏。你一定要分析：这是什么样的时代？人们面临什么样的风险？他们要解决什么样的问题？人们怎样才能组织起来玩一个游戏？人们会使用什么资产来作为这个游戏中的球？这个游戏是否能够给这群人建立秩序？这个秩序是否能够激励人们努力工作？是否能够把能干的人送到他最胜任的岗位上去？在玩这个游戏的过程中，社会是否筛选了具备某种美德的人，让他们脱颖而出？他们具备的这些美德是否正好解决了整个社会面对的重大问题？这个秩序是否能够维持？他们接下来面对什么风险？他们是否还能把这个游戏玩下去？他们是否会突然扔掉原来的球而去改玩一个新游戏？

“孩子们在游戏中学会了游戏规则”——这句话是维特根斯坦说的，他认为脱离了棋子和棋盘，无法单独向孩子们解释清楚什么是象棋游戏的规则。我的另外一个精神导师和偶像是英年早逝的费雪.布莱克，他临终前说，“金融学应该是人类学和社会学的一部分，而不是物理学和数学的一部分。”我庆幸自己在这本书里面体现了这两位先哲的思想。

我给码头上的大多数人都起了外号（比如：鱼贩子“钱夫人”和“冯乙己”，前者总是强迫别人接受她的小恩小惠并向她表示感谢，其实大家心里都明白那些是她不需要的东西；后者经常提醒别人这个码头上只有他读过高中，于是大家都很期待由我这个博士出面来指出他的错误）。总之，这个渔村码头上有丰富的人物互动关系，鳗鱼苗的价格形成机制不能脱离于这些人的生活。如果我把“鳗鱼苗的价格”从这群人的生活中剥离出来，单独讨论，无论是“供求关系”还是“随机过程”，都无法揭示问题的全部真相，反而会像维特根斯坦说的“试图徒手修补蜘蛛网”一样，越弄越糟。

我去渔村田野调查不久，我以前带过的女研究生王妍就来码头上看我。她着装和举止都像是体制内的女干部，说话总是字正腔圆，而且喜欢用那些新闻联播和人民日报惯常使用的词语，给人一种庄严的美感。打那以后，渔政执法大队的人就对我有所留意。几个月以后，国家有关部门限制捕捞数量的文件就传达到了他们手里。于是，他们对我另眼相看，私下认为我是上面派来摸底的，绝对不可能是来搞人类学研究的。人一旦有了主观判断，他们就会自己收集证据。这时候，我的另外一个研究生赵亚齐给他们送来了那支“冒烟的手 枪”。亚齐毕业后没有从事金融工作，而是投笔从戎，后来成了一名缉私警。那天他一身戎装来看我，说是正好路过来给我送些补给，然后他十分恭敬且鞍前马后地给我提东西。于是，有关我“真实身份”的猜测一下子实锤了。后来的一天，我正蹲在码头上一个筐一个筐地翻看他们今天的渔获，我没有注意到鱼贩子们已经在我身后默默地站了一排。最后，“钱夫人”实在忍不住了，她十分委屈地喊道（她的语气中有哀怨、告解、恳求和愤懑），“你要什么鱼你赶紧拿走，不要影响我们做生意”。于是，我知道了，他们不仅误以为我是“上差”，而且他们默认应该由我把码头上今天的渔获中最好的那几条鱼先挑走，然后他们才能出价开始买卖。这一幕场景短暂地满足了我的虚荣心，但其实给我后面的工作带来了巨大的麻烦，使得我很难打消他们的顾虑，融入他们的生活。甚至还有渔民坚持要把信 访材料交给我，希望由我转交给中央或者上海市，然后再转给区农委，仿佛这样就可以加大他申诉成功的概率。我由此意识到，我们生活中一定还有另一场更宏大也更重要的游戏，而这个游戏使用的球和规则我都还没有搞清楚。

我离开渔村的时候，他们相互之间已经不再用原来的名字或者外号了，转而普遍采用我给他们起的外号了。我清楚地记得，一个即将入港的船老大用无线电呼叫码头上的大喇叭，让人安排冰块的事情，当时他直截了当地喊着“冯乙己”，而冯某某则默契地应声而动。于是，我感到一种巨大的满足感，我感觉自己用一种独特的方法在这个渔村留下了印记。如果我的读者能够在阅读完本书之后，改变了自己对资本市场的看法，我将更加欣慰。

金融学并不是什么“神秘的”乃至“神圣的”东西。它本来就是人的生活的一部分，是人类社会为维持某种秩序而建立的激励机制（或者说，为淘汰某些人而建立的筛选机制）。有些金融从业人员试图把金融活动神秘化和神圣化都是为了提升他们自己的社会地位，这是他们玩的一种游戏。大约100年前，维特根斯坦曾经批评《神秘的宇宙》的作者一定是一个糟糕的天文学家，仅仅从他使用“神秘”这个词来看，就知道他动机不纯。

那条我蹲点调研的渔船已经有40年船龄了，也是目前上海渔业作业区内仅存的两条木制渔船之一，就是那种在电视剧《上海滩》里面许文强初到十六铺码头见到冯程程时搭乘的那种木质渔船，比电影《51号兵站》里面小老大从吴淞口运送无缝钢管去苏北解放区用的木制帆船还要小一半。请读者把《估值原理》这本书当成是电视剧《上海滩》和电影《51号兵站》的续集或者后传。在《上海滩》里，并没有鸦 片价格的随机波动，只有一群在旧社会闯荡的年轻人之间的爱恨情仇；在《51号兵站》里，并没有无缝钢管的供求关系，只有一群勇敢的新四军战士的艰苦卓绝。在《估值原理》里，既没有供求关系也没有随机漫步，只有渔村生活的鸡毛蒜皮。其实，在网上被戏称为“魔都”的上海，本来就是一个渔村。开埠以后，才逐步变成了国际金融中心城市。今天生活在魔都的人们面对一片繁荣的景象，不应该忘记200年前这个渔村的“初心”，在我看来，那里孕育了现代资本市场的“雏形”。

我建议您读一读我的《估值原理》。在这本书里，我也许未能揭示金融学的普遍真理，也没能找到资产定价的真相，但我真实地记录了我的这段生活经历。读完之后，你可能还会觉得，我在书中，勇敢地说了实话。但那并不是一种“诚实”的美德，而是一种“不耻”的蛮横。那些别人为了面子、地位和荣誉而刻意隐瞒、小心回避或默默忍受的事情，在我这里，已经不以为耻了。我坦然地记录了自己的心路历程。写完了这本书的时候，我发现，维特根斯坦说的对，只有把自己从虚荣心和攀比心当中解放出来，才真正找到了安宁，来到了可以让自己放下心里包袱的地方——“人的一生是一场道德的拼争，要拆毁虚荣的大厦，去做一个更好的人。”