核心逻辑

1) 国内终端重塑。2020 年以来终端已从之前政策驱动的 B 端主导，转向市场驱 动的 C 端主导，增速与空间全面打开。需求结构按车级呈现“沙漏”形态：A00 级电动车凭借极致性价比实现对同等级燃油车和代步车的全面替换；B+级豪华高端电动车凭借智能化的科技体验收获市场认可。

优质供给应声而出。特斯拉降本降价保持高竞争力；比亚迪纯电+插混双翼齐 飞；新势力完善产品矩阵；合资厂商全面铺开电动化计划；五菱宏光 mini 国 民代步车地位稳固……

产业发展已从“0-1”跨向“1-10”阶段。2021 年上半年，行业淡季不淡，电 动化率突破新高。展望下半年，产业高景气持续，预计国内全年销量 269 万辆。中长期行业成长确定性强，行业已从“0-1”跨向“1-10”的放量阶段，预计 2025 年新能车产销超过 750 万辆，CAGR 超 35%。

2) 欧洲“排放限制+补贴政策”双管齐下，高增速延续；北美有望重回高增。欧 洲排放政策全球最严，各国政府推出补贴政策保障目标实现。特斯拉德国工厂 下半年开始生产交付，传统主机厂电动化进程亦在推动，全球电动化大势所趋。

3) 一体化成为加强竞争优势的共同选择。电芯格局高度集中，国内市场 CATL 市 占率超 50%。CATL 多环节向上深度布局，降本增效，加强技术迭代。对于中游 材料厂商，一方面进入 CATL 产业链是走量的要求，另一方面承受其子公司的 竞争压力。中游材料厂商聚焦成本，开启全面一体化突围：正极向上前驱体、 资源打通；负极石墨化内化+收购焦厂；电解液化工品属性最早开启一体化；隔膜基膜向涂敷的整合途径最为顺畅。

4) 自下而上，优选长期壁垒高的公司。产业在 1-10 的过程无需担忧放量，未来 是星辰大海。一体化降本几乎成为产业链公司的必然选择，但壁垒才能带来持 续的份额扩张和盈利提升，享受成长并消化估值。因此我们自下而上，优选长 期壁垒高的公司：

1. 产业发展从“0 到 1”跨向“1 到 10”阶段

1.1. 国内终端重塑

前期产业受补贴政策推动，B 端主导。我们分析 2016-2019 年新能源你乘用车的销 量数据，从使用性质来看（定义使用性质为营运为 B 端，个人非营运为 C 端）。2019 年，全国 B 端上险为 40.9 万辆，YOY+25.4%；而 C 端上险量则为 45.4 万辆， 同比-18.0%。2019 年 B 端占比达到 47%。

新能源乘用车率先在运营领域普及符合产业发展规律，但存在天花板。国内新能源 汽车发展最初动力源于政策的推动，最初推广的则是在新能源客车，尤其是公交车 等公共领域。从客车到乘用车，新能车率先满足 B 端对于车辆本身的载运用途，并 凭借补贴优势获得运营成本优势的最大化。由于运营车辆要求最低为紧凑级（A 级） 车。从车型结构来看，车级结构持续提升，行业从 2017 年 A00 为主力逐步回归到 A 级+为主力。A 级纯电动 2019 年占比达到 45%（18A 为 25%），同比增速超 200%。

国内终端重塑，C 端主导，政策驱动转为市场驱动。2020 年，从新能源乘用车终端需求来看，C 端成为产业链主导力量，全年 C 端上险 80.5 万，占比提升至 72%。新 能源产业已完成了由行业初期由政策驱动，B 端占主导，转变为由市场驱动，C 端 主导的阶段。C 端市场空间广阔，市场已经从 0-1 转变到 1-N 的成长阶段。

对于 C 端而言，产品面临分层，低端产品展现极致性价比；而中高端渗透率的提升 关键在于实现电动平台相较传统车的变革性甚至革命性的驾驶差异。对于低端产品 而言，A00 级别车型基本实现了完全的电动化，而中高端车型的电动化率仍有广阔 空间。我们认为 C 端的核心并非追求平价，更合理的方式应当是追求在电动化平台 上创造传统车平台无法实现的附加值，以此获取溢价。这也是为何市场关注而期待 特斯拉国产化后的表现，某种程度上是在期待宛如 iPhone 4 在智能手机领域打造 爆款后带来的强烈示范效应。从车型结构来看，以 Model 3、新势力为代表的中高端 车型以及以五菱宏光 Mini 为代表的极致性价比车型突破 C 端，重塑终端。

新一线城市展现新能源产品竞争力的边际变化：

1.无牌照限制（杭州和天津上修至 一线城市）;2.对使用成本不敏感-畅销车型:M3/新势力/合资→依托产品竞争力提升拓宽 C 端。

行业持续高景气，2020H1 淡季不淡。5 月，新能源汽车产销量分别为 21.7 万，同比 大幅+159.7%，环比+0.5%，为有史以来当月最高。其中，终端销量环比增长 5.4%， 同比+158.3%。渗透率已达到 12.7%。自 2021 年以来，国内新能源汽车销量在 Q1 达 到近 50 万辆的高景气状态后，Q2 淡季不淡，电动化率提升至 10%以上，显示了终 端对于电动化的全面认可。

终端在车级上形成了“沙漏型”形状：A00 级、B+级别占主导。从 5 月来看，A00 级销量 5.0 万，占比达到 31%。B 级电动车达到 4.7 万，占比 29%，环比 4 月+17%， 重获高增。累计 2021 年，A00 级车型销量达 26 万辆，占比为 36%。主力车型为宏 光 mini，在三线以下城市中，A00 级别电动车极致的性价比已实现对老年代步车领 域的全面渗透。B 级车累计销量 22 万辆，占比达到 31%，主力车型为特斯拉、新势 力等高端车型，代表终端对于智能化的高度认可。

1.2. 市场驱动下，优质供给应声而出

供给端，中国产业链经过 5 年时间政策扶持，产业逐步走向成熟。特斯拉进入中国 市场后，发挥鲇鱼效应，国内各大整车厂开始加大汽车电动化进程，产品驱动继续 提速。

1.2.1. 特斯拉持续控本降价，保持竞争力

特斯拉供给产能持续扩张，对接终端旺盛需求。特斯拉作为国内电动车行业龙头企 业，预计今年中国市场产销量扩增至 35 万辆，其中 Model3 和 ModelY 高达 30 万 辆，占据主导地位。其中，新型车 ModelY 于今年年初交付，当前周产规模高达 5000 辆。

Model 3/Y 车型具有极强产品力：

1）特斯拉品牌影响力大，特斯拉的品牌价值赋予 ModelY 较高的影响力。

2）性价比高，通过国产化方式，ModelY 实现成本下探，售 价下调，当前铁锂版 Model Y 售价仅 27 万，挤压传统车企的市场份额。

3）产品核 心竞争力强，ModelY 拥有强大的电池管理系统与自动驾驶两大核心技术。此外，特 斯拉计划于 2023 年推出更为平民化车型（17 万元／辆），吸引中低产消费者，进一 步扩大市场份额，满足内需。

最新铁锂版 Model Y 有望成为又一现象级爆款。2021 年 7 月 8 日特斯拉宣布推出 铁锂版 Model Y，综合优势明显，市场回应超出预期， 国产新款 ModelY 补贴后起 售价为 27.6 万元，定价具备吸引力，此款车型使用磷酸铁锂电池，相较于三元锂电 池，磷酸铁锂电池在安全性、稳定性、循环寿命上优势突出，大大控制了整车生产 成本，价格优势有利于打开中低产市场。标续版 Model Y 百公里加速 5.6 秒，且续 航里程提升至 525 公里，满足城市出行需要。配置跟新为后排座椅加热、方向盘加 热、HEPA 空调过滤等。

1.2.2. 比亚迪插混 DMI 有望铸造爆款

比亚迪产销全面新高。2021 年 6 月，比亚迪新能源汽车产量达 42551 辆，同比增长 206.94%；销量 41366 辆，同比增长 192.03%。1-6 月，新能源汽车累计产量 157,193 辆，同比增长 159.07%；累计销量 154,579 辆，同比增长 154.76%。其中，纯电动 汽车产量 2.1 万辆，同比翻倍，年内累计同比增长 106.45%。

DM-i 系列车型市场偏好度较高，增幅抢眼。2021 年初，比亚迪发布全新 DM-i 超 级混动系统，于 5 月开始大规模交付，排产节奏较紧。在产品结构上，DM-i 车型以 技术优势优化成本，采用单挡变速机构加大发动机的直驱范围实现热效率水平，实 现成本控制。随着 DM-i 的产能持续向上，反映比亚迪加速向新能源汽车转型，并 带动自主品牌不断放量，刺 激电车总产能。

1.2.3. 新势力车企计划完善产品矩阵

三大新势力车企中，小鹏汽车将于今年 9 月推出新系列车型小鹏 P5，售价 16 至 23 万元。作为首款量产激光雷达智能汽车，小鹏 P5 将实现自动驾驶功能，范围由高速 ／快速路延伸至城市道路。

理想于今年 5 月推出了新款车型理想 ONE，零售价 33.8 万元，搭配国产高阶自动 驾驶 “征程 3”芯片，可实现红绿灯识别、前方横穿预警、自动辅助并线 3、视觉 泊车等功能，提供全新驾车体验。

而蔚来于 7 月发布了 NIO Power 2025 换电站布局计划，将加快建设换电站，解决用 户充电顾虑。计划从 2022 年至 2025 年，于中国市场每年新增 600 座换电站。

1.2.4. 合资品牌全面铺开电动化计划

外资车企明显加快了向电动车领域转型的步伐。今年，奔驰、宝马、奥迪、丰田、 本田等巨头纷纷向公众展示了各自关于智能电车的计划。其中，奔驰将聚焦于纯电 动领域，而丰田与本田两大品牌将继续拓展自家混动阵营，合资品牌智能电车的布 局对标明显，新能源汽车供给端的产量与类型将再次飙升并实现多样化。

1.2.5. 宏光 Mini 持续渗透代步车领域

截至 2021 年 6 月，宏光 Mini 销量近 3 万辆，稳居行业销量第一，1-6 月累计销量 约 15 万辆，产销加速上升。一方面，宏光 Mini 以超低价的竞争策略（3 万／辆） 吸引下沉市场，另一方面，供给端驱动低速车用户需求向 A00 纯电的转化升级，其 售价打破原有价格体系，满足了三四线市场对代步车需求。

需求格局重塑+优质供给推动，中国新能车下半年有望延续高景气。2021 年前五月 累计销量为，考虑到下半年为新能车旺季，且产业链各环节排产均十分激进。我们 预计全年新能车销量有望达到 269 万台。至 2025 年，按照电动化率达到 20-25%左 右进行测算，我们预计 2025 年中国市场销量达到 763 万台。

1.3. 全球电动化加速

全球电动化加速，欧洲 2020 年新能车销量超预期，渗透率快速提升。以欧洲主要的 德法英意荷西挪瑞八国看，2020 年累计 115 万辆，YOY+147%。从渗透率角度看， 北欧新能车渗透率最高，挪威达 74.8%；德国年末渗透率达 26.1%，全年 13.5%，渗 透率快速提升。

欧洲碳排放政策趋严成为欧洲新能源汽车持续高增的长期动因。欧洲拥有全世界最 严格的碳排放限制，2020 年欧洲的碳排放要求为 95g/km，至 2025 年该目标要降至 81g/km，至 2030 年欧盟境内的目标需要较 2020 年再降 37.5%。碳排放的趋严，使 得欧盟内汽车生产大国如德国、法国、英国都对车企和供应商提供补贴，以督促鼓 励他们完成碳排放目标。德国对于电动车的补贴在 5000-9000 欧左右，法国在 2000- 7000 欧左右，根据新能源汽车的价格而变化。“萝卜+大棒”欧洲的补贴+限排使得 欧洲电动化长期趋势明确。

美国民主党政府延续“绿色清洁法案”，电动化再加速。2020 年美国新能源汽车销 量为 33 万辆，同比+4%，2019、2020 年销量较 2018 年均有所下滑。特斯拉仍是美 国地区新能车销量最高的车企，2020 年销量达到 20.6 万辆。拜登上台后延续之前民 主党提出的“绿色清洁法案”，提出在 2030 年全国政府采购 300 万台新能源汽车， 在 2050 年前实现清洁能源零排放。美国市场有望重回 2018 年前的高增速。

全球电动化势不可挡。我们预计 2025 年全球新能车销量达到 1600 万辆，年复合增 长率超过 35%。其中，国内市场销量为 763 万辆，占比达到 47.7%。

2. 一体化成为加强竞争优势的共同选择

2.1. 电池厂议价能力强

汽车动力系统供应链革新，电芯成产业链最核心环节。全球汽车电动化推动了汽车 动力系统供应链的革新，供应链的核心由发动机、变速箱转向电池、电机、电控的 组合。相比较传统的燃油车，电动化革新首先促成供应链体系由封闭转向开放，相 比于相对封闭的发动机、变速箱技术，电动化打开了供应链各环节，相应地，价值 量也逐步向电驱动系统各部分转移，包括电池、电机、电控，作为电驱动系统性能 的决定性成分，电池电芯成产业链最核心环节。

电芯技术优势构建行业壁垒。动力电池的电芯主要由正极、负极、隔膜、电解液、 铝箔/钢箔、壳体等部分构成，在整个电池中成本占比高达 60%左右，是连接材料端 和应用端的最关键环节。其中，四大关键原材料正极材料/负极材料/隔膜/电解液在 三元电池中成本占比 29%/5%/5%/5%，在磷酸铁锂电池中成本占比 15%/7%/4%/7%。电池电芯的结构复杂且构成分散，各环节的材料质量、生产技术与加工工艺各具技 术难度，并共同决定电池产品的性能优劣。电芯环节的技术提升需要大量研发投入 与上下游的协同努力，电芯环节的技术优势构建了动力电池行业壁垒，较高的行业 壁垒形成了目前高度集中的动力电池市场格局，规模较小、不具备成熟市场竞争力 的中小厂商将被逐渐淘汰。

行业国际格局高度集中。全球 2020 年动力电池 CR3、CR5 分别达 65.7%、78.8%， 其中宁德时代以 24.7%的市占率继续保持世界第一。受疫情影响，2020 年全球动力 电池装机量达 137 GWh，同比+17%，其中宁德时代装机量 34 GWh，占比达 24.7%。2021 年 1-5 月全球累计装车量达 88.4 GWh，CR3、CR5 分别为 69%、81.2%，其中 宁德时代占比高达 31.2%，装车量 27.6 GWh，同比增长 9.2 %，海外份额进一步提 升，龙头地位日趋显著。

宁德时代国内市场份额稳居龙头、屡创新高。放眼国内市场，2020 年动力电池全国 CR3/CR5/CR10 分别为 71.4%/82.2%/ 91.8%，宁德时代市占率超 50%，位列第一；2021H1 动力电池全国 CR3/CR5/CR10 分别为 72.7%/84.9%/92%，行业集中度进一步 提升，随国家补贴的退坡以及下游客户对高性能低成本的持续追求，行业逐步转向 市场驱动，电池格局加速出清，未来头部集中趋势将更加显著。2020 年动力电池白 名单限制取消后，海外龙头企业进入并抢占部分国内市场，受国产特斯拉放量的影 响，2020 年和 2021H1 LG 化学分别以 6.5%和 9%的市占率位列第三，而宁德时代 仍分别以 50%和 49.1%的市占率稳居第一，行业地位稳固。

多环节向上深度布局，提升成本优势、加速技术迭代。自 2021 年初至今国内疫情恢 复后，新能源车终端积极恢复产能，动力电池市场需求旺盛，各环节原材料包括电 解液、正极、负极的价格同步上涨，导致电池成本进一步提升。在下游车企端的供 应链竞争和上游材料端价格上涨的双重压力下，宁德时代积极探索纵向一体化模式， 以雄厚的资本向上游进行深度布局，巩固长期竞争优势与行业地位。就技术端而言， 宁德时代具强势的专利技术储备，已发表超 4000 件专利，其中近 40%、超 700 件 属材料专利；就产业端而言，宁德时代自产前驱体与正极材料，以参股、合资、控 股等多种方式与上游相关企业深度合作，在设备、材料、资源与储能等项目上已有 大量布局，并先后于 2020 年和 2021 年发布公告通过证券投资形式分别以不超过 190.67 亿元和 190 亿元的资金展开产业链投资，这种供应链多环节的布局对于公司的稳定供应、提高成本优势、高效技术迭代均具有重要意义。

锂电设备布局：锂电设备技术储备丰厚，持续加强上游布局。2020 年与安脉盛合资 成立安脉时代研发、经营智能制造设备，在动力电池智能制造上持续创新；与无锡 先导智能签署战略合作协议并通过定增入股加深绑定，提升技术实力，保障下一代 叠片设备的供应。2021 年先后投资杭可科技、先惠技术、今天国际、星云股份等， 进一步加强对锂电生产工艺的前、中、后段设备的布局。

电池材料布局：通过上游一体化布局锁定主要原材料的产能以获得足够利润空间， 以定增入股对产业链拥有强掌控力，并以技术与订单优势反向扶持参股公司成长。 宁德时代对上游正极材料的布局主要通过控股或者合资建厂锁定产能，如控股三元 前驱体龙头广东邦普，以及与德方纳米建立合资公司生产磷酸铁锂。除正极之外的 布局主要是通过其参股的产业基金——长江晨道布局，其中负极主要布局尚太科技 与屏南时代，与杉杉股份、璞泰来和东莞凯金保持合作，隔膜主要布局厚生新材料， 碳纳米管主要布局无锡东恒。电解液主要布局时代思康的新型锂盐(Lifsi)项目，并在 今年 5 月与天赐材料子公司宁德凯欣开展长期战略合作，以部分锁价的定价模式来 避免原材料价格波动而带来的利润空间下滑。

资源布局：战略采购锁定供量，保障上游资源供应。宁德时代上游资源布局主要集 中在锂、钴、镍三大资源，其中较重要的投资包括获得天宜锂业 15%股权，并参与 其母公司天华超净定增，获得天宜锂业优先供应权，通过加拿大时代控股北美锂业， 深度布局锂资源，保障原材料成本和稳定供应；通过战略采购协议模式锁定供应（锁 量不锁价），参股洛阳钼业子公司 KFM 25%股权，保障钴资源的供应；持股北美镍 业 25.38%的股份，并通过邦普携手格林美、青山钢铁和印尼 IMIP 合资设立青美邦 项目，建设年产能为镍金属 5 万吨/年、钴金属 4000 吨/年的项目。

储能布局：强强联手布局储能，形成崭新业务增长点。宁德时代通过成立合资公司 或签署战略合作协议等方式向上游储能企业布局，搭建覆盖电芯到系统的储能产业 链。2019 年与星云股份合资成立时代星云研发生产大数据软件服务、储能用 BMS 等产品；2020 年与百城新能源合资布局光储充检一体化业务，并与国网综能成立合 资公司；2021 年与 ATL 签署《交叉技术许可协议》，成立两家合资公司从事应用于 家用储能等领域的中型电池的研发。宁德前期储能布局逐步落地，进一步降本后， 储能业务将享受政策红利高速发展，预计成为公司发展的主要驱动力量之一。

一体化布局掌握议价权，成本竞争为长期趋势。动力电池行业的准入门槛和壁垒相 对较高，目前行业格局高度集中，为寡头垄断，2021H1 国内 CR3 超 70%，单宁德 时代已占据 50%的市场份额。在这样的背景下，随电动车渗透率的提升，行业将逐 步由技术竞争阶段步入成本竞争阶段，产业链一体化是动力电池材料厂突围的首要 路径。由电池厂与下游车厂的博弈角度来看，目前动力电池高端产能紧缺，电池厂 具有较强议价权，龙头有望持续加速发展；由电池厂与上游材料厂的博弈角度来看， 下游电池行业集中度高，行业龙头占据极高市场份额，且以宁德时代为首的龙头均 在积极布局或锁定上游环节的材料与资源，扩张的规模与一体化布局的产业链给予 宁德时代显著成本优势，使其具有较强的议价能力。因此对于动力电池材料厂而言， 一来新能源车行业快速扩张，随之带来的市场需求将造成上游原材料供需偏紧；二 来下游是格局高度集中的动力电池行业，行业龙头一体化的成本优势也将反向促使 材料企业降低成本。

我们认为，产业链一体化布局是中游电池材料厂商降低成本的最优策略，未来率先 掌握上游长期稳定供应、并且成本优势突出的材料厂商可以拥有对下游更强的议价 能力，进一步强化竞争优势和市场地位。

2.2. 中游竞争聚焦于成本，开启全面一体化突围

国内将持续走出全球材料龙头企业：

1、 全球电动化大势所趋，中国产业链享受全球共振。

2、 国内发展思路：类比消费电子，先有强壮的供应链，再有强势品牌。

3、 中游各环节经历“技术突破——量升价跌——优势企业显现”的轮回，材料环节 核心在于构筑强大的成本护城河，这正是中国企业的长处。

从 2019 年中游电池材料各环节行业集中度来看，三元前驱体行业格局优于三元正 极、与其他三大材料环节类似。但各个环节中只有湿法隔膜领域形成了恩捷（后收 购捷力、纽米）一家独大的格局。

从成本拆分来看，中游材料环节成本分布不一。湿法隔膜环节，原材料占比仅 3-4 成，成本核心在工艺、在 Know-how。而正极及前驱体的成本痛点在原材料，占比 超九成。

2.2.1. 正极：资源+前驱体+正极一体化打通

正极产业链条较长。从镍钴资源（硫化镍矿、红土镍钴矿、铜钴矿等）开始，到高 冰镍、MHP、粗钴等中间品，到电池级硫酸镍、硫酸钴等，到三元前驱体，而后叠 加锂资源（锂矿、盐湖卤水、锂云母等）到碳酸锂、氢氧化锂，再到正极材料。

当技术进步曲线收敛，技术先发红利减弱的市场中，降本成为核心。三元正极企业 寻求更大比例的前驱体自供，前驱体企业延伸到资源。目前行业龙头公司华友、中 伟、格林美等当前已形成包括上游矿产资源、中游有色金属冶炼和锂电材料、循环 回收的一体化产业链布局。其中，华友产业链布局完善，且在钴镍资源环节具备显 著先发优势。

我们以华友为例论述正极一体化的必要性：

华友从镍钴资源到锂电材料的一体化打通，主要依托红土镍矿-湿法冶炼的路径优势。目前最主要的镍供需路径为红土镍矿火法冶炼-镍铁-不锈钢。以青山为例，通过 布局红土镍矿火法冶炼-镍铁-高冰镍-硫酸镍，一体化通路成就超级成长。对比主流火法冶炼，湿法冶炼壁垒高，成功者寥寥。华友在印尼战略性布局红土镍矿湿法冶 炼，预期成本与火法路径边际成本形成丰厚价差，有望打造锂电材料领域的青山。

在锂电三元材料的较长产业链链路中，核心节点是资源+前驱体+正极，华友目前在 三个环节的进展均处于行业领先水平，且每个环节都在加速：

1、 资源端：印尼红土镍矿湿法冶炼华越 6 万吨项目落地在即，年底进入试投产。从量和成本来看，华越单一 6 万吨项目的体量处于世界前列，去钴成本远低于 现存项目（按钴 25 万/吨计算，去钴成本 0.57 万美金，而按钴现价下，去钴成 本仅 0.4 万美金）。

华越项目落地的曙光渐起，第二个项目已经上马。5 月 24 日，华友钴业发布公告， 与永瑞、亿纬等成立合资公司，拟在印尼投资 20.8 亿美金，建设 12 万金吨镍、1.5 万金吨钴的新湿法项目。

2、 三元前驱体：三元前驱体 2020 年 3.3 万吨，今年继续翻倍以上增长。若公司募 资投建顺利，按现有规划，2023 年公司预计将形成 38 万吨三元前驱体产能；按现有股权比例计算权益产能，合计 28 万吨。同时，预计公司的扩张脚步依然 会持续向前。

3、 三元正极：三元正极-巴莫 2021 年 Q1 出货量已经实现行业领先，单吨售价（产 品结构）+单吨毛利（客户结构）均领先行业。若公司收购及募资投建顺利，巴 莫有望在 2022 年底形成 14.3 万吨三元正极产能；公司与 LG、浦项的正极合资 公司 2022-2023 年逐步形成 13 万吨产能（对华友而言，非控股）。

华友将下游通道打通，下游高速发展。公司已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、 比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众 MEB 平 台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。

华友一体化通路的打通，将带来壁垒、份额、利润、ROE 的持续提升

通过对比计算毛利，发现华友一体化的利润源于各环节。

从净利角度对比：

1、单纯前驱体加工环节：单吨 0.95 万毛利，考虑 6-8%费率及所得税影响，预计单 吨净利 3000 元/吨。

2、前驱体公司向上精炼一体化的利润预期：约 1 万毛利，且上下游自供对应费率较 低，短期净利增厚预计超 5000 元/吨。中期将被下游侵占利润空间，净利预期在 3000 元/吨。

3、冶炼 MHP 的利润：华友在印尼冶炼项目前十年免税，考虑正常费率，预计对应 单吨前驱体利润 1.74 万元/吨。

向上一体化打通，从产业角度看，行业竞争力（超强成本优势）形成→份额提升；从报表角度看，利润+ROE 持续提升。

此外，一体化链路有利于供应链管控，且保障供应。对于电池厂而言，正极材料占 电池成本高，而产业链条又长，华友从资源到材料的模式，大幅降低了电池厂/车企 供应链管控难度。此外，正极产业链环节多，钴锂镍价格的高波动本身也是供需关 系的反应。供应问题是下游客户需要考量的重要因素，而华友的一体化优势有极强 的保证供应能力。上游资源保障与下游通路打通，形成极强的正向循环。

2.2.2. 负极石墨化内化已是行业大势

人造石墨类材料得益于技术、价格和成熟配套产业优势，作为负极材料未来几年内 仍将是主流。人造石墨材料由于具备电子电导率高、锂离子扩散系数大、嵌锂容量 高和嵌锂电位低等优点，且石墨材料来源广泛、价格便宜，成为目前主流的锂离子 电池负极材料。现阶段主流材料为人造石墨以及天然石墨，天然石墨和人造石墨在指标性能和成本上各有优劣。天然石墨加工性能好、比容量和压实密度高，而人造 石墨在长循环、高低温、高倍率上有优势，目前为负极材料厂商的主要发展方向。

负极材料市场格局较为分散，厂商间竞争压力大。负极材料整体市场格局稳定。其 中第一梯队为贝特瑞、璞泰来、上海杉杉，其中贝特瑞为天然石墨市场绝对龙头， 市占率过半，正大力扩充其人造石墨产能; 璞泰来为高端人造石墨细分领域领军企 业;上海杉杉主要以人造石墨为主。第二梯队呈现赶超态势，包括中科电气、翔丰华， 20 年出货量均在 2 万吨以上，市占率均有所提升。

石墨生产一体化已成为行业发展趋势。石墨化占负极材料成本 50%左右，通常以委 外加工形式，负极厂商需向加工厂商支付一定的加工费用。因此，主流厂商普遍正 采取石墨生产一体化来达到降低成本以及维持供应链稳定的目的。

1）璞泰来：四川紫宸投资建设 20 万吨负极材料和石墨化一体化项目（包括粉碎、 造粒、石墨化、碳化、筛分、除磁等负极材料全工序），项目计划总投资 80 亿元， 预计于 2023 年完成一期 10 万吨产能建设，于 2025 年完成二期 10 万吨产能建设。项目完成后，璞泰来预计拥有山东兴丰 1.5 万吨石墨化产能，内蒙兴丰 6 万吨石墨化产能。按照当前公司 Q1 出货量情况看，公司石墨化自供比例达到 70%左右。

2）中科电气：公司拟向子公司贵州格瑞特 10 亿元用于新增 3 万吨/年负极材料及 4.5 万吨/年石墨化加工建设项目建设，本次新增投资建设项目全部完成后，公司负 极材料贵州生产基地格瑞特将成为公司 8 万吨负极材料及 6.5 万吨石墨化加工一体 化基地。届时，加上公司参股子公司，将共拥有 15 万吨石墨化产能。

3）翔丰华：与蓬溪县签订协议，投资建设年产能 6 万吨高端人造石墨负极材料一体 化生产基地。

石墨化一体化进程较快的公司，已经开启了原材料焦的上游布局。

1）贝特瑞：公司 拟与山东京阳科技建设人造石墨负极材料一体化基地项目，合资公司贝特瑞持股 55%。整体规划为年产 12 万吨负极针状焦生产线、年产 8 万吨高端人造石墨负极一 体化产线。其中，8 万吨一期项目建设包括年产 6 万吨负极针状焦生产线、年产 4 万吨人造石墨负极一体化产线，一期项目预计总投资额 15.12 亿元；二期项目规划 包括新增年产 6 万吨负极针状焦生产线、新增年产 4 万吨高端人造石墨负极一体化产线。

2.2.3. 电解液：化工品属性显著，最早开启一体化

电解液原材料成本占比高。电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解液锂盐、添加剂 组成，生产流程为溶剂提纯、物料混合、后处理。从电解液成本构成来看，目前电 解液的制造费用占比较低，而原料成本占比超过 80%，其中溶质（六氟磷酸锂）的 成本大约占电解液成本的 40%，是电解液成本占比最高的原料。

电解液格局较为稳定和集中。从电解液行业格局来看，在过去几年价格调整过程中， 龙头厂商通过纵向一体化布局、海外业务拓展等手段，提升自身盈利能力，强化竞 争力，市场集中度不断提升，龙头企业的话语权逐渐增强。市场格局来看，目前 CR5 市场份额占比由 2017 年的 67%提升至 2020 年的 74%，龙头集中度提升明显，这也 为行业合理定价、有序扩产、保障盈利能力构建了基础。

电解液行业龙头纵向布局一体化，成本优势显著。电解液生产过程中核心步骤物料 混合的技术壁垒并不高，相比电池其他环节所需资本投入也较低，而电解液上游原 材料环节受资源禀赋和环保审批等限制，门槛更高且投产周期更长。因此，电解液 企业对上游原材料的布局可以打破原材料供应限制，降低生产成本，为企业带来更 高的利润。

天赐材料作为全球最大的六氟磷酸锂供应商，成本优势为企业构筑高护城河。六氟 磷酸锂大约占六氟磷酸锂成本的 40%，拥有六氟磷酸锂自供能力的企业将具备明显 成本优势。相比于传统的氟化氢溶剂法，天赐材料使用有机溶剂法制备六氟磷酸锂， 直接在电解液所需的有机溶剂中进行反应，虽然反应原料会和有机溶剂如碳酸二甲 酯（DEC）、碳酸二乙酯（DMC）等反应引起聚合、分解，获得高纯度产品难度较 大，但公司采用的液态技术能够一步到位省去了干燥、结晶再溶解的过程，制造成 本得到降低。

天赐材料在使用有机溶剂法生产过程中实现了副产品的循环利用，进一步降低成本。 其中液体锂盐副产的含氢氟酸的废硫酸，经过提纯及后处理工艺可回到氢氟酸、硫 酸的生产系统中，而公司不断投资建设的硫磺制酸项目可以实现三氧化硫、氟磺酸、 氟化氢尾气的循环利用，降低处理成本同时节约了原材料，有助公司打造具有循环 经济、协同效应的锂电池材料产品聚群，实现产业链材料循环。

行业龙头持续加强对添加剂和新型锂盐的布局建设，打破原材料供应壁垒，完善其 产业链结构。通过多次布局添加剂建设，天赐材料已实现 DTD（硫酸乙烯酯）自产， 规模和工艺达行业领先水平，有机添加剂 VC 和 FEC 实现连续生产，一定程度上保 障了原材料供应的稳定，6 月新增 0.2 万吨三（三甲基硅烷）磷酸酯（TMSP）产能 规划，可改善锂离子电池常温及高温循环性能。而天赐材料在已有 2022 年底 10300 吨 LiFSI 产能规划的基础上，6 月再次规划 6 万吨双氟磺酰亚胺（HFSI）产能建设， 对应约 5.5-6 万吨 LIFSI 供应能力，大超预期，有利于公司后续快速扩大 LiFSI 产 能，抢占新型锂盐产能高地，保持行业龙头地位。另外，多氟多也拟扩产 10 万吨六 氟磷酸锂、4 万吨 LiSFI 和 1 万吨二氟磷酸锂，新型锂盐产能布局成为电解液龙头 企业重点扩张版图。

电解液行业头部企业开始与大客户锁定长单，行业稳定性逐渐提高。5 月 27 日天赐 材料公告与 CATL 签订电解液长单，至明年 6 月 30 日，供货数量约为晶体六氟磷 酸锂 1.5 万吨对应的电解液（可根据双方协商上浮或下降不高于 20%），估算对应 电解液约 12 万吨，对应电池需求约 110-120GWh，预计将为公司带来超过 60 亿的 营收，远超过去水平，进一步加深与大客户的绑定力度。7 月 16 日多氟多公告与比 亚迪、孚能、EnChem 签订至明年 12 月的长单，三家客户分别采购不低于 6460、 1700、1800 吨六氟磷酸锂，而多氟多目前产能 1.5 万吨，考虑到还有部分未公告长 单，目前多氟多在手长单已锁定其大部分产能。行业头部企业摒弃短期获利思维，与大客户锁定长单，主动抑制不断上涨的价格，既为公司带来高确定性的增长，又 为行业稳定带来强大助力。

2.2.4. 隔膜：基膜向涂敷整合途径最为顺畅

湿法隔膜性为市场主流，格局高度集中。根据技术路线的不同，可分为干法，湿法 两种。其中干法隔膜主要原材料是 PP，成本较低。干法隔膜又可以分为单向拉伸和 双向拉伸。干法单拉隔膜横向强度较差，但由于没有热收缩现象而具有良好的安全 性。而干法双向拉伸工艺只能生产单层隔膜，且产品孔径的均匀性、一致性、稳定 性相对差，只能用于中低端电池，应用较少，在 2020 年仅占 2.7%。而湿法隔膜主 要使用 PE 为原材料，虽然成本相对更高，但其具有孔隙率、透气性更高的性能优 势，可以生产出更轻薄的隔膜，更加契合动力锂电池对能量密度的追求。所以湿法 隔膜已代替干法成为市场主流，目前占比在 70%以上。

湿法+涂覆是隔膜行业发展大趋势。涂覆膜主要为在湿法基膜上进行涂覆，对隔膜 进行改性处理，以满足不同电池产品的需求，涂覆可解决湿法在安全性上的短板。

1）涂覆材料可降低隔膜热收缩率，空白 PE 隔膜在 145 摄氏度下热处理 30 分钟， 热收缩率为 63.5%,，而经 6 微米氧化铝涂层的 PE 复合膜的热收缩率降至 12.7%；

2）涂覆材料还大大提高了隔膜的抗刺穿能力，进一步提高了电池的安全性。

3）涂 覆材料能够与电解液保持更高的浸润性，进而降低电池的内阻，并提高电池的放电 功率。在海外市场，LG 化学在动力市场的隔膜涂覆率接近 100%，看国内，GGII 预 计 2021 年涂覆隔膜销量占湿法隔膜出货量比例将超过 70%，头部湿法隔膜企业涂覆产品占比进一步提升。

隔膜一体化生产成为行业趋势。隔膜的原材料是聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP），PE 和 PP 是常见大宗品且在隔膜成本占比不是很高（40%左右），因此基膜厂鲜有将产 业链向上拓展。由于市场对湿法隔膜的需求，国内龙头企业公司开始一体化布局， 打开了基膜厂配套涂覆的市场，目的在于降本和增厚本环节盈利。在一体化推动下， 以恩捷、星源为代表的基膜公司在加大涂覆布局，涂覆公司璞泰来向上拓展基膜、 涂覆材料。

1）恩捷股份：基膜龙头加大涂覆布局

恩捷单 平盈利行业领先，21Q2 单 平盈利或达 0.9 元以上。基于成本和客户结构的优 势，2020 年恩捷单品盈利已达 0.8 元，领先于同行。同时提高涂覆膜的占比，公司 17、18 年产能高增拿下隔膜市场龙头，近几年仍持续扩产，在上海、珠海、无锡、 江西、重庆基地均有规划产线。其中上海将建设 21 条涂布膜产线，2.4 亿平方米产 能，珠海将建设 40 条涂布膜产线，8 亿平方米产能，江西将建设 16 条涂布膜产线， 6 亿平方米产能，无锡将建设 40 条涂布膜产线，12 亿平方米产能。此外，2020 年， 恩捷股份启动了欧洲匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目，其中规划建设 30 余条 涂布生产线，未来将满足欧洲市场锂电隔膜市场的需求。

2）璞泰来:向上拓展基膜、涂覆材料

公司加速扩产涂覆膜布局，2021 年 3 月公告在四川建设 20 亿平方米基膜和涂覆一 体化项目，7 月购买宁德阿李厂房以加快推进公司涂覆隔膜的产能建设，9 日又公告 在广东肇庆规划 40 亿平涂覆膜生产基地。预计 2021、2022、2023 年涂覆膜有效产 能达 20、36、40 亿平。

布局高性能涂覆材料 PVDF、PAN。公司收购茵地乐、乳源东阳光涂覆材料企业，率 先布局涂覆核心材料，从而实现降本和提高对涂覆浆料配方的研究与理解，并提升 在新能源锂电池关键材料业务领域的战略布局。其中，茵地乐拥有千吨级隔膜涂覆 材料 PAN 产能和 5 万吨在建产能。乳源东阳光拟建设 1 万吨 PVDF 和 2.7 万吨 R142b （PVDF 上游原材料）的项目。今年以来受下游锂电池需求拉动和上游原材料 R142b 涨价，PVDF 价格处于上涨中。

3）星源材质：基膜向涂覆加大布局

产品&客户结构改善带来的单位盈利改善。2020 年前公司前五大海外客户仅 LG，21 年随着进入三星 SDI、日本村田、SAFT 等供应链，公司涂覆、湿法、海外客户比例 提升的拐点，单 平盈利有望上行。

产能将持续稳健增长。随着常州工厂的完工，公司产能在 2020 年集中释放，并在 2021 年继续增长，后续随着欧洲工厂以及南通基地产能释放，公司产能将继续稳健 增长。其中子公司常州星源预计年产 4 亿平方米的高性能动力锂离子电池湿法隔膜、 涂覆隔膜，为日韩和国内一线动力电池客户提供。江苏星源规划年产涂覆隔膜 10 亿 平方米。公司也计划在瑞典建设湿法及涂覆膜生产线，与 Northvolt 签订长期合作 协议，该生产线也将帮助公司提高在欧洲的知名度与加速国际发展。

3. 自下而上，优选长期壁垒高的公司

产业链走完 0 到 1 的过程，从 1 到 10 的过程无需担忧放量，未来是星辰大海。各 环节中有壁垒的公司将持续兑现出利润，享受成长、消化估值。回首过往，对比各 环节龙头的份额及市值，份额的扩张是市值上台阶最好的催化，恩捷、宁德在自身 环节的高壁垒带动份额的扩张，超额收益明显。2017 年来，观察逐季新能车中游各 环节主要公司的份额变化情况：只有恩捷、宁德的份额显著提升，龙头地位显著：恩捷份额从 25%提升至 50%以上；宁德份额从 25-30%提升到 50%以上。

2017 年来，观察逐季各环节龙头季度平均市值变化：市值真正明显上台阶的只有恩 捷和宁德：恩捷从百亿成长为千亿，宁德从千亿成长为接近万亿。

一体化降本几乎成为产业链公司的必然选择，但壁垒才能带来份额扩张和盈利提升。 在降本过程中的壁垒才是能够将利润留存在自身的核心，若同行可以快速模仿，短 暂的利润增厚很快将在同质化竞争中转移到更具议价权的电池环节当中。从壁垒角 度看，恩捷在湿法隔膜环节的成本痛点工艺和 Know-how 上塑造了壁垒，获得远超 同行的盈利能力，但该环节依然处于持续降本路径中。

3.1. 华友钴业：从周期到成长，锂电材料龙头的野望

对华友钴业的认知从“周期成长”到“超级成长”：核心在于理解华友未来的利润并 非来自镍钴价格的弹性，而是依托红土镍矿-湿法冶炼的路径优势及自身成本控制形 成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的周期性。公司从镍钴资源 到锂电材料的一体化打通，带来公司的壁垒、份额、利润、ROE 持续上行，在长坡 厚雪的新能车赛道中成长性最确定，得以享受高估值。

新能车产业链长坡厚雪，壁垒为王。产业趋势加速：国内终端重塑+全球电动化加 速。产业无需担忧放量，2025 年三元前驱体市场规模预计超 1200 亿元，三元正极 超 2000 亿元。一体化降本几乎成为产业链公司的必然选择，但并不必然带来份额扩 张和盈利提升，塑造壁垒的公司兑现份额+利润。华友通过红土镍矿湿法冶炼到材料 的一体化降本路径得以形成更高的降本壁垒。

从资源到材料一体化，壁垒、份额、利润、ROE 持续上行。单纯前驱体环节加工单 吨约 1 万元毛利，单吨净利约 3000 元，ROE 仅 10%+，考虑向上做一体化做到精炼 硫酸镍、硫酸钴，单吨增厚约 3000 元利润。以 NCM811 配比来看，在钴 25 万，镍 10 万的价格下，冶炼 MHP 的 ROE 约 30%，对应单吨前驱体利润 1.7 万元，远高于 后续材料加工，且是产业链利润最厚、壁垒最高的环节。华友从资源到材料的利润 测算约 2.3 万元，单 GWh 稳态赚取 0.3-0.35 亿元。

打造锂电材料领域的青山，成长性源于自身扩张，高壁垒+确定性，估值最高。红土 镍矿火法冶炼-硫酸镍定义硫酸镍边际成本，华友湿法路径+自身成本控制能力占优， 预计到硫酸镍成本 8000-9000 美金，不考虑价格弹性，稳定赚取 4000-5000 美金价 差。同时公司具备快速复 制的能力，未来成长性源于自身的红土镍矿湿法冶炼产能 扩张，成长性最为确定，高壁垒+高利润，可以享受产业链最高估值。

2022 年锂电材料业务业绩将继续带动公司业绩高增，2023 年随着各项产能集中释 放，公司业绩有望再度迎来爆发。

1、前驱体逐步体现规模效应，净利率预计持续改 善。

2、若收购巴莫成功，有望提升巴莫的盈利水平。

3、印尼镍钴项目将迎来收获 期。1）华越湿法项目预计在今年底试投产；2）华科火法 4.5 万吨高冰镍项目预计 明年下半年投产。公司球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链路显著 加速，“十年的任务，五年完成”。

3.2. 恩捷股份：核心壁垒高铸，龙头价值凸显

恩捷是湿法隔膜行业的绝对龙头。2020 年公司实现营收 42.83 亿元，YOY+35.56%；归母净利润 11.16 亿元，YOY+31.27%。其中 2020Q4 公司实现营收 17.02 亿元， YOY+61.58%，YOY+49.18%；实现归母净利润 4.72 亿元，YOY+116.51%，环比 +46.57%。公司全年出货约 13 亿平，Q4 出货预计 4.5 亿平。Q4 业绩略超预期。2021Q1 公司实现营收 14.43 亿元，YOY+161.05％，环比-15.19%；归母净利润 4.32 亿元，YOY+212.59%，环比-8.48%。、Q1 业绩处于预告中上区间。

产业链维持高景气度，Q1 单 平净利略有下滑，后续期待回升。2020 年，公司隔膜 出货约 13 亿平，其中 Q4 预计 4.5 亿平，Q4 隔膜测算单 平利润超 0.9 元（Q3 约 0.88 元/平，H1 为 0.74 元/平），单 平利润随产业链景气度提升以及外单及涂覆比例上升 而持续提升。2021 年 Q1 公司隔膜出货 5.5 亿平，预计 5 亿平确认收入。由于 Q1 海 外占比及涂布占比下滑（国内以宁德为主的客户起量快于海外），单 平盈利环比下滑 至 0.8 元，但今年产业链产线旺盛，隔膜降价压力不大，预计后续单 平净利随产品 结构优化逐渐将回暖。

在线涂敷持续推进，与 Celgard 合作布局干法，隔膜龙头夯实地位。公司持续工艺 创新并降低成本，在线一体涂布将进一步提升产能效率、产品良品率，有效降低成 本，对行业形成实质性影响，进一步稳固公司龙头地位。目前 4 条产线已投产，年 内或突破 10 条。湿法地位稳固同时，公司加码干法，与海外干法龙头 Celgard 共同 增资江西明扬，公司持有 51%，Celgard 持有 49%，拟在江西高安投资 20 亿，分两 期建设干法隔膜 10 亿平产能。

3.3. 天奈科技：碳管加速渗透，龙头优势明显

1) 天奈科技是国内最大的碳纳米管（CNT）生产企业，拥有较强的自主创新能力, 累 计获得 47 项专利，在 CNT 领域处于全球领先水平，公司增长核心在于行业渗透率 提升、锂电池行业高速增长、公司持续领先。

2) CNT 作为新型导电剂在锂电池行业不断提升渗透率，其导电性能优异，较少掺杂 量就显著提升电极克容量，提升锂电池综合性能，被锂电池生产企业所广泛使用， 在导电剂行业中渗透率不断提升。

3) 锂电池是一条总量增长确定性极高的赛道，未来对 CNT 的需求也将确定高速增 长。预计 2020-2022 年全行业锂电池需求合计将达到 257/332/420 GWh，到 2022 年， CNT 导电浆料市场将突破 10 万吨，市场空间超过 40 亿元，即在 2019 年约 2.8 万 吨的基础上增长 3 倍。

4) CNT 行业格局稳定，集中度高，天奈科技在 CNT 市场近三年处于行业第一，市 场占有率约 30%。天奈科技完善的产品价格矩阵始终维持领先优势，推陈出新代际 价差形成差异竞争，技术升级带来溢价优势，综合毛利率维持高位。公司秉承“生 产一代，储备一代，研发一代”的产品策略，不断与竞争对手拉开产品代际差距， 在市场竞争中抢占 CNT 行业技术红利。客户关系上与比亚迪、ATL、CATL 等国内 一流锂电池生产企业合作紧密，在各家的 CNT 导电剂供应份额中均处于第一梯队， 此外还与 SABIC 等化工巨头共拓 CNT 在导电塑料领域的合作，拓宽超 40 亿产值 的应用空间。

（报告出品方/作者：东北证券，笪佳敏、周彦朋）