磷酸铁锂：进入门槛较低，湖南裕能后来居上，份额有提升空间

铁锂产能易快速复苏，格局稳定性弱，湖南裕能后来居上

磷酸铁锂正极材料出货量 2021 年起高速增长。磷酸铁锂正极材料主要应用于动力及储能电 池中，17-18 年行业增长相对较慢，19 年储能与小动力需求增长带动磷酸铁锂销量增速提 升，20 年起，新能源乘用车市场快速增长，叠加磷酸铁锂电池渗透率提升，带动磷酸铁锂 销量快速增长，2020-2023 年 CAGR 104%。

行业景气度提升导致磷酸铁锂行业集中度快速下降，湖南裕能后来居上。2018-2020 年行 业增速较慢，盈利能力承压，集中度逐渐提升，CR5 由 2018 年的 70.41%提升至 84.28%。 但 2021 年随着行业需求快速增长，景气度提升，行业盈利能力普遍大幅提升，部分停产的 磷酸铁锂企业复产，而磷酸铁锂技术壁垒不高，新竞争者进入该行业挤占份额，导致格局 快速恶化，CR5 降至 66.05%，此后 CR5 在 65-70%间波动。2017 年德方纳米与富临精工 市占率领先，2018 年富临精工大客户，行业头部电池企业沃特玛出现债务危机，导致富临 精工市占率大幅下降，德方纳米成为行业龙头。但 19 年以来，德方纳米市占率逐渐下滑， 20 年湖南裕能反超德方纳米成为行业第一，此后湖南裕能市占率优势逐渐扩大，21/22/23 年市占率为 24.8%/29.2%/30.7%。

湖南裕能快速崛起得益于 20-22 年乘用车铁锂回潮，颠覆铁锂需求结构

20 年起乘用车磷酸铁锂电池需求快速增长，逐渐成为磷酸铁锂主要下游场景。2017 年国 家调整新能源汽车补贴政策，首次将电池能量密度纳入补贴参考指标，尤其是乘用车市场 对于能量密度要求更高，三元电池因能量密度高、续航里程长等优势主导市场，磷酸铁锂 电池主要下游为能量密度要求较低的商用车市场。2020 年起，1）刀片电池、CTP 等电池 结构创新技术成熟，显著提升磷酸铁锂电池能量密度；2）补贴政策进一步退坡，动力电池 和下游整车企业对成本敏感度大大提升，磷酸铁锂电池成本优势凸显，尤其是 22 年碳酸锂 以及镍钴等金属价格上涨使磷酸铁锂电池成本优势愈发凸显，导致磷酸铁锂电池在乘用车 市 场 渗 透 率 快 速 提 升 ， 2020-2022 年 乘 用 车 磷 酸 铁 锂 电 池 产 量 增 速 分 别 达 到 352%/755%/190%。按终端用途划分，乘用车市场在磷酸铁锂电池产量份额由 2019 年的 6.35%提升至 2022 年的 60.82%，磷酸铁锂的主要下游由商用车切换为乘用车。

湖南裕能产品优势在于压实密度高，更适配乘用车电池高能量密度要求。压实密度是衡量 磷酸铁锂正极材料性能的重要指标，压实密度越高，电池的能量密度更大，更能够满足乘 用车追求更高续航的需求。公司产品压实密度在 2.45-2.65g/cm3，高于同行业其他可比公 司，能更大程度受益于乘用车领域铁锂电池的放量。

磷酸铁锂动力电池下游格局集中，宁德时代与比亚迪为两大主要客户，湖南裕能与头部客 户深度合作伴随其增长。比亚迪与宁德时代在磷酸铁锂动力电池市场长期保持主导地位， 尤其是比亚迪凭借终端车型销量高增长，份额快速提升，2023 年两者合计占 74%份额。凭 借产品优异的综合性能，湖南裕能与两大巨头深度合作，2020 年底宁德时代与比亚迪入股 公司，宁德时代目前为湖南裕能第三大股东，持股 7.90%，比亚迪持股 3.95%。

供给端，湖南裕能匹配需求增长，合理扩张产能，同时保持高产能利用率。20-22 年为下 游需求爆发期，磷酸铁锂扩产周期约一年，湖南裕能同步积极扩建产能，扩产速度高于竞 对，22 年产能成为行业第一，支撑公司销量高速增长。而且公司产能利用率长期保持高位， 19-23 年公司产能利用率为
90.5%/105.7%/117.5%/96.8%/89.8%，始终处于行业较高水平。

下行期，行业龙头凭借盈利优势侵蚀市场份额，但行业整体格局尚未优化

2023 年至今，磷酸铁锂供需逆转，价格进入下行周期，加工费持续下降，盈利能力快速下 滑，湖南裕能一枝独秀。受加工费持续下行以及库存管理策略影响，富临精工、德方纳米、 万润新能等厂商 2023 年单吨毛利下滑明显，甚至大幅亏损。湖南裕能由于其成本优势以及 优秀的库存管理能力，单吨毛利保持行业最高水平，在行业下行时期市场份额仍在不断上 升，市占率由 4Q22 的 29%小幅提升到 1Q24 的 35%。

行业集中度未明显提升，行业 3-5 名仍动态变化，或反映周期底部时长仍未足够。2023 年 以来的下行期，行业 CR5 相较 22 年未明显提升，虽然湖南裕能与德方纳米稳定在行业前 二，但 3-5 名次序变动频繁，万润新能、龙蟠科技、融通高科等竞争较为激烈，另外友山 科技、金堂时代等新进入者市占率也提升较快。行业公司在上轮上行周期积累了较多利润， 本轮格局出清时间或更长，行业格局暂未稳定，新进入者仍在抢占份额，或说明本轮产能 出清仍需时间。

行业龙头成本与费用控制能力较好

湖南裕能原材料库存管控与费用控制优势突出。湖南裕能对碳酸锂采购规模大，议价能力 强，而且库存管理策略优秀，23 年碳酸锂价格大幅波动下，公司资产减值损失优于行业竞 对。费用控制合理，研发追求实用性，规模效应明显，23 年单吨费用较竞对低 2-4 千元/ 吨。

负极：产品差异化降低，二线头部企业有望进军一线

负极出货量增速由高点回落

19 年负极市场增长提速，21-22 年高速增长，23 年增速快速回落。17 年由于补贴政策调 整，行业进入调整期，19-20 年行业增速重新回升。2021 年起，伴随新能源汽车需求迅速 增长，带动负极出货量高速增长，2021/2022 年增速达 94.6%/90.3%，但 2023 年行业去库 叠加需求增速放缓，出货量增速明显放缓至 20.4%。

格局相对分散，成本领先的二线企业崛起

负极差异化较强，导致格局变化相对缓慢，璞泰来份额逐渐下滑，尚太、中科等成本领先 的二线企业份额稳步提升。负极产品能量密度、倍率性能等指标难以兼得，因此通过原材 料以及多种工艺组合形成了差异化较大的产品梯次，产品间难以直接替换导致历史上格局 变化较为缓慢。负极传统三大龙头为贝特瑞、杉杉与璞泰来，贝特瑞天然石墨负极一家独 大，人造石墨负极领域杉杉与贝特瑞份额领先且份额相对稳定，23 年两者负极市场市占率 分别为 21.9%/16.0%，在人造石墨负极市场市占率分别为 17.4%/18.1%，与二线企业差距 不大。定位高端产品的璞泰来 21年以来份额持续下滑，市场份额与行业龙头差距逐渐拉大。 二线负极企业中，尚太科技与中科电气，成本相对领先，份额稳步提升，23 年两者与璞泰 来份额已基本追平，1Q24 尚太科技/中科电气/璞泰来市占率分别为 9.7%/10.5%/6.5%。

20-23 年行业集中度持续下降，24 年以来集中度回升。2019 年负极/人造石墨负极 CR5 达 到高点，分别为 79.4%/85.4%，此后由于下游需求爆发，新进入者进入，行业格局出现恶 化趋势，23 年 CR5 降至低点，分别为 64.5%/64.6%，其中璞泰来与凯金市占率降幅最为 突出。22 年下半年以来由于供需反转，负极价格持续下滑，24 年行业盈利能力普遍承压， 后排企业低价亏损抢单难以长期持续，行业集中度出现回升，1Q24 负极/人造石墨负极 CR5 回升至 66.4%/68.5%，较 23 年提升 1.9/3.6pct，其中二线龙头尚太科技与中科电气提升较 为显著，人造石墨负极市占率提升至 11.8%/12.8%，与一线龙头差距进一步缩小。

产品差异化程度减弱，快充负极升级有望助推二线头部企业向一线进军

行业差异化削弱，尚太科技有望借助成本优势，以及快充负极机遇向一线进军。由于降本 压力，负极对性价比追求提升，产品差异化减少，单价逐渐趋同，成本成为核心竞争要素。 以尚太科技为代表的二线头部企业由于对石墨化工艺优化，成本控制更具优势，23 年行业 进入下行期后，盈利能力优势逐渐凸显。快充负极为当前负极主要升级方向，尚太科技布 局较早，增长势头较好，向后展望，我们认为二线头部企业份额有望逐步追赶龙头，带动 负极行业集中度整体提升。

电解液：天赐优势在周期波动中扩大，客户拓展有助市占率稳定

电解液出货量增长与动力电池同频

电解液出货量增长与锂电池需求增长同频。2014-2019 年，虽然动力电池增速较快，但主 要下游 3C 电池需求以每年 5-10%左右速度平稳增长，电解液市场出货量整体增速逐渐放缓。 2020 年起，伴随新能源汽车需求爆发增长，带动上游电解液的出货量高速增长，2021-2023 年 CAGR 高达 64.4%，但 2023 年行业增速明显放缓至 32.1%。

天赐材料凭借动力电池市场弯道超车后，龙头地位稳固

天赐材料 2015 年凭借并购东莞凯欣，在动力电池市场高速成长期弯道超车。2015 年以前 消费电池为锂电池主要市场，以新宙邦与江苏国泰为代表的国内电解液企业率先进入三星、 索尼、LG 等日韩电池企业供应链，成为行业龙头。天赐材料在消费电池电解液入场较晚， 2014 年天赐材料市占率 11.0%，排名国内第三。2015 年天赐材料收购东莞凯欣（2014 年 市占率 9.4%），得以进入 ATL 与 CATL 供应链，2015 年市占率提升至 23.2%。2015 年起， 动力电池市场进入加速期，并于 2016 年反超消费电池，成为锂电池主要下游，但由于工信 部动力电池“白名单”将海外电池企业排除在补贴范围外，新宙邦与江苏国泰失去原有的 海外客户优势，天赐材料凭借在动力市场的较早布局以及与 CATL 的良好合作关系，逐步 确立龙头地位。

2015 年以来电解液行业相对格局清晰，天赐材料市占率稳步提升。电解液行业龙头天赐材 料，2015 年以来始终保持领先。2015-2020 年天赐市占率逐步由 23.2%提升至 29.2%。 2021-2022 年六氟与电解液价格快速波动，天赐材料市占率大幅提升，由 2021 年的 28.8% 提升至 38.0%。2023 年由于比亚迪（基本自供电解液）份额提升，天赐材料市占率略有下 滑，降至 35.7%。二线企业分化，三线企业竞争激烈。二线企业中，比亚迪基本为自用， 受益于其终端汽车销量增长，市占率稳步提升，23 年升至行业第二，市占率 15.2%。二线 企业新宙邦、瑞泰新材 19 年后市占率逐渐下滑。三线企业昆仑新材、珠海赛纬、法恩莱特 等对客户配方依赖程度较强，差异化程度较小，竞争激烈，差距较小。 行业集中度提升主要得益于天赐材料抢占份额，2019 年以来二三线公司除比亚迪外总市场 份额实际下降。电解液行业集中度较高，2015-2023 年 CR5 由 63.3%提升至 74.6%，但二 到五名合计份额变化不大，2015 年为 40.1%，23 年为 38.9%，实际上还略有下降。如果 剔除自供电解液的比亚迪影响，2019 年以来行业 CR5 波动较大，提升并不明显，排名 2-5 名的二三线企业份额呈逐渐下滑趋势，行业集中度提升主要来自龙头天赐材料挤占二三线 以及其他市占率靠后的小厂商份额。

天赐材料市占率提升主要在六氟上行期加速上涨阶段以及下行周期后半程

六氟盈利周期与电解液基本同频，但六氟周期略微领先。2014 年以来，六氟磷酸锂价格主 要经历了两轮周期。2H15-2016 年，下游动力市场需求快速增长，六氟产能紧缺，价格快 速提升，带动电解液价格上涨。2017 年行业大幅扩产、新入局者显著增加，叠加需求端下 游补贴政策退坡等因素，供需反转，价格持续走低。2021 年下游新能源车需求旺盛带动动 力电池出货量增长，六氟再次出现紧缺，价格开始反弹飙升，于 2021 年底-2022 年初达到 周期高点，2Q22，六氟价格快速回落。采用六氟与碳酸锂价差、电解液与六氟价差刻画六 氟端与电解液制造端利润，两者整体同频，但由于电解液价格受六氟价格驱动，周期略微 滞后。

天赐材料市占率提升主要发生在六氟上行期加速上涨阶段以及下行周期后半程，下行周期 市占率拐点渐近。天赐核心比较优势在于早期就自建了六氟产能，2015 年公司便建成 2 千 吨固态六氟产能，此后又持续扩建液态六氟产能，始终较高的六氟自给率。六氟上行周期 后半段，价格加速上涨，供需紧张，电池企业保供以及锁价需求强烈，公司市占率快速提 升，2021 年中，六氟价格加速上涨，天赐与宁德时代、LG 签订供应协议，公司市占率由 1H21 的 30%左右提升至 4Q21 的 38%。在下行周期前半程，行业价格竞争激烈，公司市 占率往往有所下降，但到了后半程，低价竞争无法持续，尾部产能出清，公司市占率会随 着头部企业一起提升。2023 年以来，行业价格激烈竞争导致天赐市占率下滑，参考上一轮 下行周期，天赐市占率下降 6 个季度后重新提升，目前公司市占率已下降 5 个季度，今年 6 月 17 日，天赐材料与宁德时代签订供应协议，约定至 25 年底向其供应 5.86 万吨六氟磷酸 锂对应的电解液，巩固公司地位。若下半年行业加速出清，公司市占率有望迎来拐点。

三元正极：整体格局分散，产品迭代升级或带动集中度提升

三元渗透率降低，拖累三元出货量增速

17-19 年，由于补贴政策对于电池能量密度限制，国内三元材料出货量维持较快增长。20 年以来，由于国内动力电池正极材料向磷酸铁锂倾斜，以及高增长的储能电池主要采用磷 酸铁锂路线，三元材料出货量增速低于锂电池行业整体增速，21/22 年分别增长 82.2%/48.8%，23 年由于三元正极渗透率进一步下降以及下游去库影响，三元正极出货量 同比微增 1.6%。

格局相对分散，但高镍与 6 系三元集中度高，行业集中度有望提升

三元材料格局整体较为分散，20 年以来集中度缓慢提升。三元正极差异化较大，按镍含量， 目前主流产品可分为 5/6/8/9 系等，镍含量越高，能量密度相应越高，但成本也随着提升。 产品类型的差异化导致三元正极格局整体较为分散，高镍三元龙头容百科技受益于三元正 极高镍化趋势，市占率稳步提升，1Q24 市占率提升至 17.5%。2-6 名间差距较小，排名变 动频繁，23 年行业 CR5 仅 55.8%，24 年以来厦钨新能与南通瑞翔凭借中镍高电压产品优 势，市占率显著提升，带动 CR5 1Q24 提升至 62.4%。

5 系三元格局分散，但技术难度更高的 6 系/高镍市场集中度较高。5 系三元集中度长期较 低，格局分散，1Q24 CR5 仅 64%。6 系中镍高压以及高镍三元技术难度相对较高，市场 较为集中，集中度呈现逐步小幅提升趋势，1Q24 6 系/高镍三元 CR5 均达到 89%，CR3 达 到 76%/76%，南通瑞翔与容百科技分别在 6 系/高镍三元市场占据绝对领先，1Q24 在对应 市场市占率达 44%/40%。

高镍与中镍高电压为技术趋势，产品升级带动行业集中度提升。为实现更高能量密度，三 元正极向高镍或中镍高电压方向迭代趋势明显，24 年 6 系中镍高压表现尤为亮眼。1Q24 末 6 系与高镍三元占比提升至 27%/42%。6 系中镍三元能量密度优于 5 系，后续预计 5 系 三元市场占比将进一步被挤压，集中度较高的 6 系/高镍三元占比提升，或将带动三元行业 集中度提升。

隔膜：格局有所松动，龙头份额下滑

国内隔膜市场出货高增，湿法占据隔膜主流

国内隔膜市场出货高增，湿法占据隔膜主流。伴随新能源汽车市场对锂电池需求的快速拉 动，锂电隔膜市场也呈现高速发展态势，而由于动力电池行业对能量密度等性能的要求不 断提升，湿法隔膜成为主流技术路线。2018-2023 年，湿法隔膜出货量 CAGR 高达 60.0%。

湿法隔膜市场一超多强，恩捷股份龙头地位稳固

湿法隔膜市场一超多强，恩捷股份领先优势有所收窄。隔膜行业市场集中度较高，恩捷股 份市占率遥遥领先于竞争对手，23 年市占率 40%，星源材质、中材科技与河北金力，2023 年市占率分别为 10%/16%/11%，1Q24 恩捷股份与星源材质市占率略有提升，升至 43%/13%。2017-2021 年，恩捷股份市占率持续提升，从 27%提升至 53%，2022 年起由 于行业竞争加剧，市占率有所下降，但仍保持领先地位。

龙头通过盈利能力优势兼并购提升份额，随行业盈利能力收敛市占率下滑

17-19 年恩捷股份凭借较强的盈利能力，扩张自身份额。湿法隔膜为资本密集型行业，恩捷 股份通过对产能规模、生产技术、设备工艺以及品质控制的提升，具有较强的成本优势。 2016-2019 年湿法隔膜价格不断下行，而恩捷股份凭借自身的成本优势，始终保持较强的 盈利能力，毛利率与净利率与其他企业优势显著，如恩捷股份 17-19 年净利率分别为 44.00%/47.78%/44.27%，而同期星源材质净利率分别为 16.90%/34.73%/21.67%，并不断 扩张自身的市场份额，市占率从 2017 年的 27.03%上升至 2019 年的 43.22%。

通过并购其他隔膜企业，恩捷股份于 20-21 年进一步提升市场份额。除自身的成本优势之 外，恩捷股份还于 2019、2020 年分别收购了苏州捷力与纽米科技。2019 年苏州捷力市占 率为 11.81%，2020 年纽米科技市占率为 4.94%，20-21 年恩捷股份的市占率提升主要得 益于外生并购。

23 年以来行业盈利差距收窄，龙头份额下滑。2023 年，恩捷股份市场份额下滑至 42.44%， 主要原因系行业成本与盈利能力差距缩小，龙头优势收窄，二线企业以及新进入者份额提 升。24 年以来，龙头积极跟进降价，份额略有回升。

箔材：铝箔龙头优势突出，铜箔格局分散

箔材出货增长放缓

电池铝箔与铜箔出货基本同频，22 年以来增速放缓。动力与储能电池增长驱动电池铝箔与 铜箔出货增长，21 年加速增长，22 年以来增速放缓。由于电池能量密度提升，正负极集流 体单耗下降，箔材整体增速略低于锂电池行业整体增速。2019-2023 年，电池铝箔/铜箔出 货量 CAGR 达 44%/42%。

铝箔行业集中度有所下滑，但龙头优势依然显著，铜箔格局长期分散

铝箔行业集中度有所下滑，但龙头优势地位仍然显著。铝箔行业 CR3/5 自 2021 年以来持 续下降，但龙头鼎胜新材份额优势始终明确，1Q24 行业 CR5 达 69%，其中鼎胜新材市占 率达 42%，鼎胜新材凭借客户资源优势以及成本控制优势，市占率长期保持领先。份额第 二的华北铝市占率仅有 8%，二线企业份额竞争激烈，差距较小。

铜箔行业产品与成本差异化较小，行业格局长期分散。1Q24 铜箔行业 CR5 54%，其中龙 电华鑫市占率排名第一，市占率 18%，德福科技、嘉元科技与华创新材市占率分别为 11%/9%/9%，差距较小，行业竞争激烈。历史上看，铜箔行业格局长期较为分散，市占率 排名变动较为频繁，行业集中度也呈下降趋势，推测可能系产品差异化较小，导致竞争激 烈。

格局趋于集中，行业内盈利或持续分化

格局趋于集中，龙头盈利优势扩大，行业内盈利预计持续分化。自 22 年行业供需反转以来， 锂电材料各环节盈利能力持续承压，成本与客户领先的龙头优势逐渐凸显，24 年以来，锂 电材料各环节龙头市占率普遍提升，集中度提升。随着龙头市占率优势扩大，我们预计行 业盈利能力差距或将进一步扩大：1）龙头规模优势扩大，在原材料采购以及生产制造环节 的成本控制能力提升；2）行业产能利用率分化，龙头产能利用率保持高位，而尾部企业产 能利用率低位徘徊，折旧成本差距扩大。 磷酸铁锂龙头与负极二线头部企业市占率或仍有提升空间。磷酸铁锂产品差异化程度较小， 负极产品差异化程度逐渐缩小，成本成为核心竞争要素。我们认为磷酸铁锂龙头以及负极 二线头部企业具备较强的成本竞争力，盈利优势有望保持领先，份额或有望继续提升。